Le 27 mars 2009

À quand la sortie de crise du marché du crédit ?

"Choc énorme", "marché interbancaire inexistant", "marché du crédit fermé", "conditions de liquidité désastreuses", du gouverneur de la Banque de France au gestionnaire d'actifs ou aux courtiers, les acteurs sont unanimes : la crise financière est très grave et menace l'économie réelle.

Les banques centrales américaine (Fed), européenne (BCE), anglaise (BOE), suisse (BNS) et canadienne (BOC) en ont pris la mesure. Elles viennent d'annoncer une initiative coordonnée visant réduire les tensions sur les marchés monétaires.
Si le consensus sur le diagnostic est solide, il est plus fragile sur la sortie de crise d'autant que, malgré les banques centrales qui injectent des liquidités depuis l'été, les taux interbancaires continuent de se tendre, avec un Euribor à trois mois à 4,95% contre 4,18% début juillet et3,74% début janvier.
La crise a été déclenchée par la montée en puissance des défauts de paiement d'emprunts immobiliers contractés par des ménages américains peu solvables (subprime).
Ces défauts ont provoqué la chute des prix des produits de dette structurés (selon la technique de titrisation) qui contenaient ces créances immobilières dont le risque élevé était ainsi transféré des établissements financiers aux investisseurs à la recherche de haut rendement aux quatre coins du globe, y compris à des municipalités de l'extrême nord de la Norvège.
La crise a ensuite gagné l'ensemble des marchés du crédit qui jusque-là vivaient un âge d'or. Les primes versées par les emprunteurs (spreads) étaient tombées à des plus bas historiques à la faveur des politiques monétaires accommodantes des banques centrales, notamment de la Réserve fédérale, et de liquidités surabondantes.
Prise de risque
Des conditions de marché aussi bonnes ont favorisé le développement spectaculaire d'opérations d'acquisition par des fonds de capital risque qui les finançaient par de l'endettement à effet de levier (LBO).
"On subit les conséquences de la politique monétaire expansionniste menée par (Alan) Greenspan qui avait laissé croire que la liquidité était quasiment gratuite et sans limite", explique Benoit Hubaud, responsable de la recherche crédit, change et taux d'intérêt à la Société générale.
"Depuis six ou sept ans, les banques centrales ont mené des politiques monétaires trop laxistes et ces politiques ont encouragé la prise de risque", dit Stéphane Monier, responsable de la gestion de taux européens chez Fortis Investments.
"Tout allait bien jusqu'au moment où le compartiment subprime a lâché en février suivi en juin et juillet par les LBO", ajoute-t-il. "Le transfert du risque LBO s'est alors arrêté" et la panique a gagné l'ensemble du marché du crédit, les titres de dette des établissements financiers ayant été les premiers "massacrés".
Toutes les catégories de dette sont désormais touchées et l'indice ITraxx Crossover qui, de l'avis des professionnels, est devenu le "baromètre" du marché du crédit européen, s'est écarté jusqu'à 500 points de base cet été, au plus fort des turbulences, contre un plus bas de 180 points de base en début d'année.

"Hors bilan"
Les incertitudes sur la valeur de leurs actifs, notamment les produits structurés, ont plombé les titres de dette des banques.
"En fait, avant la crise, les banques faisaient de la transformation hors bilan. Elles se finançaient à court terme avec de l'ABCP (Asset backed commercial paper, ou certificats de dépôt adossés à des créances) à Euribor plus 10 points de base et rachetaient du papier structuré noté 'AAA' à 5 ans à Euribor plus 150 points de base sans avoir besoin de mettre du capital en face", souligne Stéphane Monier.
Les véhicules d'investissements structurés (SIV) créés par les grandes banques pour réaliser ces opérations hors bilan ont atteint des tailles énormes.
Mais, on a vu récemment nombre de grandes banques, comme HSBC, Citigroup, HBOS, Rabobank ou Société générale, confrontées à l'impossibilité de se financer sur le marché monétaire, réintégrer tout ou partie de leurs SIV dans leur bilan et réduire plus ou moins leur ratio de solvabilité sur fonds propres durs (Tier 1).
"La liquidité est un vrai problème cette année. Les banques n'ont plus confiance les unes dans les autres", souligne Eduard Van Gelderen, responsable de la gestion de taux européens chez ING Investment Management.

"Un autre monde"
Etienne Gorgeon, responsable de la gestion crédit européen chez Fortis Investments, fait état d'un "phénomène de défiance: 'je ne prête plus à une autre banque parce que je sais qu'elle a des problèmes'".
Pour Benoit Hubaud, "le marché est disloqué, asséché non seulement du fait des banques mais aussi du fait des investisseurs, notamment les Sicav, qui conservent des niveaux importants de liquidités investies en 'cash pur' ou tout au plus placées à un mois".
"Les investisseurs ne veulent pas du tout se retrouver en situation de vente forcée", dit-il.
Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France et membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne, a parlé d'"un énorme choc sur les marchés financiers".
"Les turbulences financières constituent une source d'incertitudes macroéconomiques et (...) n'ont sans doute pas produit tous leurs effets", a-t-il ajouté.
Des intervenants comme Axa Investment Managers estiment que pour contrer le risque de contamination à l'économie réelle et de récession, les banques centrales, Fed en tête mais aussi la BCE, vont baisser leurs taux directeurs.
Les professionnels sont plutôt circonspects sur l'avenir et n'attendent pas de retour à la normale avant la fin du premier semestre.

Plusieurs facteurs sont toutefois cités à l'appui d'un lent retour à la normale : l'action déterminée des banques centrales, un scénario dominant de fort ralentissement mais sans récession aux Etats-Unis, le renforcement des fonds propres des banques par des prises de participation de fonds souverains (comme Singapour pour UBS ou Abou Dhabi pour Citigroup) qui disposent d'abondantes liquidités.

Selon les estimations des brokers, les pertes liées à la crise sont de l'ordre de 400 à 500 milliards de dollars au total dans le monde. Mais, souligne Stéphane Monier, "les marchés actions ont 'pricé' des pertes supérieures". "C'est excessif", dit-il estimant que des opportunités d'achat sélectif sur le marché du crédit sont à saisir.

"Le marché va rester très volatil mais on va revenir à la normale. Ça dépendra en partie des besoins de renforcement des capitaux propres des banques", estime Benoit Hubaud qui prévoit que l'ITraxx se resserrera . "Nous sommes aujourd'hui dans un autre monde. On ne retrouvera pas les plus bas", dit-il.

                                                                                                          Cordialement,

                                                                                                   Dominique L’Hôte, 
                                                                                                    courtier financier



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